近期，A股白酒生產企業們交出了首份利潤總額增速不及收入總額增速的“成績單”。
從財報數據統計得知，20家白酒上市企業（不含珍酒李渡）上半年共計實現2435.94億元營收和956.82億元凈利潤，分別同比增長13.07%、14.31%；第二季度共計實現927.26億元營收和336.95億元凈利潤，分別同比增長12.46%、-0.17%。
在財報全部公布后的首個交易日（9月2日），東方財富白酒板塊指數以1649.66點收盤，下跌2.71%。而在此之前，根據財聯社消息，白酒板塊指數已經經歷了9連陰。
交易市場是如何理解這份“復雜”的財報的？筆者收集了與交易市場關系更為密切的券商觀點，以券商們的目光，從經營能力、盈利能力、成長能力等維度審視這份“成績單”。
關鍵點一：經營能力
上半年，20家白酒上市公司實現營收2435.94億元；第二季度，20家上市企業共計實現927.26億元。其中上半年5家企業營收為負增長，4家企業僅個位數增長；第二季度，有8家企業營收同比出現了負增長，也有8家企業營收環比增速為負，且20家企業增長速度都有所放緩。
對于上半年中國酒業的營收數據，華泰證券認為這無法代表企業的基本面。一方面，造成酒企業績增長相對緩慢的原因是2024年以來整體消費復蘇偏弱，商務宴請等消費場景復蘇偏緩慢，特別是第二季度進入傳統淡季后需求仍處于緩慢恢復過程，影響收入表現；另一方面，今年酒企多致力于推動庫存去化，非理性壓貨減少，為經銷商紓壓，經營重心逐步從注重渠道回款轉向注重渠道及終端動銷，這也造成了酒業整體營收增長放緩。
而國金證券則從企業內生力的角度分析了酒業上半年營收增長平穩的原因。從驅動營收增長的量價邏輯來看，2024年上半年多數企業銷量增速遠遠高于噸價增速，特別是一部分部分企業噸價還出現了下滑，這對營銷的增長會造成不利影響；而從招商邏輯來看，根據直銷與經銷占比的變化，當前企業更多依賴優商、扶商讓經銷商做大做強來實現營收增長，而2024年上半年20家企業中，7家企業單商收入出現同比負增長的現象，對酒業收入增長速度亦會造成負面影響。
盡管增速駛離了高速區間，但國金證券認為上半年酒業收入仍具有一定的含金量。從現金流量表的銷售收現情況及資產負債表的應收款項變化來看，酒業整體回款質量是有所提升的。數據顯示，第二季度白酒板塊整體期內實現銷售收現1086億元，同比增長22%，明顯高于同期營收端 11%的增速，這意味著酒企們整體的經營質量處在更高水平了。
不過白酒的經營能力還有待進一步提高。中信證券表示：“酒企2024年第二季度普遍增大渠道費用投放（廣宣&促銷費用絕對值同比增加19.9%），但合同負債和銷售收現等關鍵指標均有走弱跡象。”
關鍵點二：盈利能力
上半年，A股白酒上市企業歸母凈利潤為956.82億元；第二季度，實現歸母凈利潤336.95億元。其中7家企業凈利潤同比出現了負增長，6家企業凈利潤環比負增長，16家企業凈利潤增速環比放緩。
盡管上半年和第二季度白酒板塊的凈利潤數據表現欠佳，但是申萬宏源認為，這并不代表著白酒的盈利能力沒有提升。申萬宏源研報顯示，2024年上半年白酒行業高端酒，毛利率為86.52%，同比提升0.38個百分點；次高端白酒毛利率為75.48%，同比下降0.79個百分點；中端酒毛利率為74.98%，同比提升1.77個百分點，整體毛利率達到了82.45%，同比提升0.29個百分點。
華泰證券也認為，2024年上半年白酒盈利能力有所提升。它在研報中寫道：“產品結構升級趨勢延續，支撐2024年上半年白酒板塊毛利率同比增長0.8%至80.7%；費用投放更加精準、管理效率更高了（管理費用率同比下降 0.53 個百分點至4.20%），促使2024年上半年期白酒板塊扣非凈利率同比提升了0.5%。”不過從速度來看，酒業盈利能力提升的幅度較為有限。
華泰證券指出，造成許多白酒企業凈利潤環比下降、增速下降的原因有二。一方面是因為盡管費用投放更加精準和高效了，但投入的費用總額卻在持續擴大，期間費用率同比增加0.3%至15.8%；另一方面則是因為如“稅金及附加”等固定開支也多了，上半年稅金及附加占營收比重同比增加了0.4%至15.5%。成本的增加，抵消了酒企盈利能力提升帶來的收益。
國金證券還指出，第二季度的利潤數據并不具備普遍參考價值。它表示：“一直以來，第二季度是酒業全年相對動銷占比最低的一個季度，也是不少酒企利潤總額最低的季度，因此費用端或相關損益的變化在該時期對利潤的影響會被放大。此外，當缺乏收入快速增長支撐時，相對固定的費用開支也會使得利潤端出現超幅下滑。”所以整體而言，上半年白酒板塊盈利能力在微增。
關鍵點三：成長能力
今年，無論是站在整個上半年還是單單就第二季度來看，白酒板塊財報中的一些核心指標增速出現了普遍的放緩：營收上，上半年20家上市企業同比增速為13.07%（前三年上半年同比增速分別為16.62%、15.9%、21.15%），第二季度營收同比增速為12.46%；凈利潤上20家上市企業同比增速為14.31%（前三年上半年同比增速分別為18.79%、21.3%、20.95%），第二季度凈利潤同比增速為-0.17%。
申萬宏源認為多數行業的成長性依舊在合理范圍之內。申萬宏源統計14家（貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業、今世緣、口子窖、古井貢酒、老白干酒、金徽酒、迎駕貢酒、伊力特）白酒企業的上半年與企業2024經營目標，發現其中僅有兩家企業業績完成情況較2024經營目標有較大出入，另有兩家企業業績完成情況與經營目標基本持平，其它10家企業均符合（或超出）年度經營預期。
其實對比A股其它行業上半年的業績成長性可以發現（2024年上半年，A股上市公司營業收入同比下降1.41%，實現歸母凈利潤同比下降2.39%；Q2營收同比下降1.74%，凈利潤同比下降0.43%），白酒作為A股多年來的大白馬，它在保持多年后仍能保持相對高速的增長，其成長性可見一斑。
不過，不過招商證券認為，白酒的高成長性當下更多只體現在部分酒企身上。合同負債是酒企持續增長潛力的一個重要參考指標，上半年，20家上市酒企合同負債共計385.52億元，同比增長6.48%。盡管板塊合同負債總額同比在提升，但實際上只有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、伊力特7家企業實現了同比增長，其中貴州茅臺、五糧液還實現了環比、同比雙增長。
可以看到，無論是橫向對比A股上市企業整體情況，還是縱向對比業績完成度與年度目標，亦或是持續增長潛力，上半年白酒板塊整體還是呈現出了較強的成長能力，不過CR7（百億級）之外的企業們成長能力是普降的。
后記
盡管券商們對于經營能力、盈利能力與成長能力整體上持肯定的態度，但他們對這份成績中的部分數據也流露出了一些擔憂。
其一，庫存。招商證券提到，上半年僅有7家（6家為CR7企業）企業合同負債實現了同比增長，且僅有2家企業實現環比增長。合同負債一定程度上體現了酒企的市場號召能力與渠道議價能力，也是經銷商打款意愿的重要表現，多數企業合同負債下降表明品牌在渠道層面動銷不是很理想，庫存壓力較大，多為CR7外企業還說明腰尾部企業庫存壓力更為明顯。
其二，價格。過去幾年，中國白酒企業銷量增速多低于價格增速，而今年上半年，噸價同比下滑的企業有所增加，并且還有部分酒企的中高檔產品噸價也已經出現下滑現象。而隨著中國消費者對消費不確定性的持續，性價比消費興起，未來中高端白酒價格挺價的壓力會進一步提升。
其三：銷售費用。上半年，有16家酒企的銷售費用同比大幅度增長，但上半年收入卻較往年放慢了腳步，以費用換收入的邊際效應越來越強。企業營銷動作的閾值越來越高，意味著中國消費者對白酒消費愈加理性的同時，對文化消費的需求也在發生變化，但目前白酒企業對此還未能及時響應。
在券商看來，當前白酒行業面臨的困局，更深層次的原因在于白酒消費場景、消費人群變化，以及供求關系上出現的問題。多個層面的緊縮讓白酒消費的價格帶呈現垮塌，難以支撐曾經的消費體量，直接導致酒企間資源爭奪競爭加劇。這讓多數券商對白酒企業的未來成績都選擇持保留態度。
這個前所未有的調整周期或許比想象中更長、更嚴酷，但白酒的生命力與韌性將使其具備穿越周期的底氣。
